#2月財經新勢力#

特變電工可能很多人都不太熟悉，畢竟公司的產品跟我們的日常生活沒有什么直接關系。

但是在電力行業，是非常重要的一個角色。

今天我們就來深度了解一下特變電工，看看有哪些業務，競爭力怎么樣，財務是否健康，當前估值合不合理。

一、講個小故事

特變電工是一家運氣很好的公司，應該說這幾年運氣不錯。

原本做特種變壓器做得好的公司有兩家，特變電工和天威保變。

不過天威保變后來賭太陽能，時機不對，上一輪光伏產業行業老大、老二和老三都垮了。

像隆基和中環這些后起之秀，都是近些年才起來的。

天威保變經歷光伏的慘痛之后，到現在為止，一直沒能再起來，現在也還呆在A股里面，不過每年僅僅才一兩千萬的凈利潤，實在是讓人唏噓。

天威保變倒下之后，特變電工就一家獨大，一直到今天。

變壓器雖然沒有了競爭對手，但是變壓器業務也不怎么賺錢。

所以就想著做“電解鋁”，業務放在《新疆眾和》這家聯營公司名下，和新特能源一樣，兩個小弟都在香港上市。

新疆眾和之前一直煤并表，現在也已經并進來了。

但是電解鋁的價格，就跟鋼鐵一樣，前些年一直很低迷，做電解鋁也不賺錢。

這樣下去可不行，所以繼續轉行做多晶硅料。

這個選擇對了，前些年光伏產業鏈整個都大幅度上漲，多晶硅料終于賺錢了。

不過硅這個東西，是高耗能產品，畢竟要猛火把石頭燒成液體。

之前是買別人煤炭，后來干脆自己搞煤礦。

新疆的煤礦大部分都是露天煤礦，很容易開采，產能擴張很快。

又正好前兩年煤炭價格大漲，于是瘋狂挖煤，又賺了一波。

所以說特變電工這些年連續踩中了兩個風口，運氣是真好，當然最重要的是也有真實力。

二、公司

特變電工是我國第一家變壓器行業的上市公司。

公司名稱就是產品名字，沒有特殊含義。

“特變”這兩個字就是特種變壓器的意思，所以公司的前身名稱直接就是《新疆特種變壓器制造股份有限公司》。

變壓器這個東西應該都知道，特種變壓器跟普通變壓器的區別主要就是可應用在特高壓上面。

我們每一個小區里面肯定都會有一個變壓器，那種就是普通變壓器，因為從城市里面的主干線分出來的，電壓一般不會很高。

所謂的特高壓，是用來給地區輸送電的，比如特變電工的800KV特高壓直流輸電-電網專用-換流變壓器。

在輸送電的過程中，電力是會有損耗的，所以電壓越高，效率越高損耗也越小。

我們國家在這一領域的技術水平全球領先，世界上很多國家的電網都是我國企業幫忙建設的。

特變電工的業務主要有四大塊。

如上圖所示，分別是新能源、煤炭、變壓器、電線電纜這四個。

除此之外，其他業務也有四塊，分別是發電、輸變電成套工程、物流、黃金。

其中新能源占比最高，2022年中報營收129.6億。

1、新能源

特變電工的新能源和我們平時說的新能源有點不一樣不一樣，其中體量最大的一個產品，叫儲能變流器（PCS）。

這個產品是核心，很關鍵，能控制蓄電池的充電和放電過程，進行交直流的變換，在無電網情況下可以直接為交流負荷供電。

儲能變流器可以進行交流和直流雙向變流，對于儲能設備是必不可少的設備。

在光伏和風電領域應用很廣泛，尤其是風電，我們知道目前限制風電的關鍵因素之一就是儲能問題。

比如晚上是風電的高峰期，一般晚上的風比較大，但是晚上耗電又正好是低峰期，顯然發出來的電如果不儲存起來，就都浪費了。

但是儲能技術還不是很完善，尤其是成本問題，性價比很低。

當然這塊業務不止是一個產品，還包括多晶硅料和電站建設。

這些新能源業務都放在特變電工的子公司《新特能源》，2015年在港股上市。

有朋友問過關于新特能源上市的問題，文章后面單獨詳細給大家說一說，特變電工為什么要分拆上市？

多晶硅料的產能包括已經投產的和規劃的，也是不低的。

如上圖所示，所有披露該業務的公司業績統計，特變電工、通威股份、大全能源這三家公司占了市場的主要份額。

特變電工的多晶硅料營收這兩年增長也很快。

另外旗下的電站主要是光伏和風電，有的是幫客戶建的，有的是自建自營。

發電業務在2021年營收40億，并不多，因為電站數量有限。

2、煤炭

眾所周知我國的煤炭資源除了陜西、山西、內蒙古等地區之外，新疆的煤炭資源也很豐富。

不過新疆的煤炭有一個問題，那就是運輸不方便。

煤炭的主要用途就是發電，而我國的火力發電主要集中在東部和中南部，因為用電大戶就是那些工業發達的地方。

如果把新疆的煤運到東南地區發電站，運輸成本會很高。

所以新疆地區的煤炭一直都沒能得到很好的利用，但是現在不一樣了。

我國在特高壓輸送電技術上，真的是突飛猛進，效率越來越高，損耗越來越小。

現在西電東送工程成效越來越好，甘肅、內蒙、新疆這些地區主要是風電和光伏，電站數量在快速增長。

這些電力都需要輸送出來，從而使電網越來越發達。

這個時候已經滿足在新疆建設火力發電站，用新疆的煤就地發電，然后送出來。

特變電工也看中了這一點，正在快速布局。

而且新疆地區的光伏產業擴展速度很快，圍繞“硅”這個元素的產品，都是耗能大戶，不管是硅片，還是硅材料。

那么新疆的煤炭不用運出去，直接賣給當地的電站和光伏領域企業即可，這也是“廣匯能源”近些年表現很好的原因。

旗下子公司《新疆天池能源》負責這一塊的傳統能源業務，目前主要是做煤炭開采和供電供暖這兩大業務。

煤炭資源基本上完全受國家的調控，為了平衡和穩定供需關系及價格，采用的都是“長協價”模式。

去年10月份，發改委公布了《2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案》。

所謂的中長期合同，至少就是一年期，并且鼓勵一次性簽三到五年。

去年下半年，特變電工花了20億大洋，買下2100萬噸的煤炭產能指標，現在年產能理論上已經七千萬噸以上了。

當然跟那幾個煤炭巨頭沒法比，也不需要比。

特變電工未來很可能是電力一體化企業，自己有礦，自己能發電，自己能輸送電，一條龍服務，都齊全了。

3、變壓器

電力系統大概可以分為四塊，按先后順序：

發電——輸電——配電——用電

不管是什么類型的發電方式，反正發出來的電都需要并網，才能去到該去的地方。

并網之后就是輸送，但是輸送電的距離一般都比較長，尤其是西電東送。

電力在電網傳送的過程中，會有損耗，而且電壓越低損耗越大。

而發電站剛出來的電壓是不高的，所以在并網之前，要先把電壓給提上來才行。

我國的電壓大概分為四級：普通電壓、高壓、超高壓、特高壓。

普通電壓就是我們日常生活中用的電壓，高壓是城市里面短距離輸送的電壓，超高壓就已經有點高了，不過也還是在千伏級別，特高壓目前已經達1000KV以上。

這個時候要把剛發出來的低電壓，升壓到如此高度，需要的就是特種變壓器。

上圖這個大家伙，就是特變電工為昌吉-古泉特高壓直流輸電工程，打造的第一臺1100千伏特高壓換流變壓器。

圖片的尺寸看起來好像不是很大，但是實際規格非常高，至少有好幾層樓那么高。

要知道一個1100千伏直流工程的輸電能力，就可以滿足我國一個中等發達省份一半左右的用電需求。

2021年特變電工的變壓器業務營收109億，這十幾年差不多都是這個水平，每年100億左右，很穩定。

這個取決于國家電網工程的投資程度。

4、電線電纜

在整個電力傳送過程中，都會用到電線和電纜，高等級的是銅芯電線，低一點的是鋁芯。

上圖是特變電工的高壓電力電纜，中間給電流走的路是銅芯，外面還有幾層保護套，分別起到絕緣、阻燃、防腐和外保護的作用。

還有民用的普通電線，就不介紹了，大家都用過，品牌也很多。

三、為什么要分拆新特能源

我國的電力系統發展速度一直都非常快，遙遙領先全球，尤其是近20年。

在20年前，很多農村地區用電其實是不穩定的，比如夏天用電高峰期，某些鄉村燒壞變壓器的情況經常會發生。

隨后國家大力建設全國電網，現在不管是多偏遠的地區，生活用電已經完全沒問題。

不過也正是因為電網建設速度太快，相關產業鏈的公司都大幅度擴張產能。

特變電工也是如此，所以到了2015年，電網基本框架已經完善，需求出現了下降。

這個時候行業產能明顯過剩，行業迎來了寒冬。

特變電工也面臨著困境，現金流不多了，只能不斷借錢。

上圖是特變電工歷年的資產負債率。

從2010年46%的負債率，短短三年時間攀升到68.5%。

負債率一路攀升，財務風險越來越高，而且那個時候公司的毛利率和凈利率都非常低。

如上圖所示，2013年的毛利率才16%，而且那幾年一直都保持在低位。

凈利率就更低。

曲線趨勢跟毛利率是完全匹配的，2012年的凈利率才僅僅4.6%，已經臨近虧損的門檻。

一邊是負債率越來越高，另一邊公司盈利能力也很弱。

這種情況下，還想融資去做新產業，難度自然極大。

那么母公司搞不到錢，把子公司獨立出去單獨去搞錢，這個是可以的。

恰好那幾年新能源開始快速發展，整個行業都很火。

但是新能源是一個高科技高投入的行業，想要在競爭激烈的新能源中打出一片天地，高額的研發投入必不可少。

從往年特變電工的現金流也能發現，經營現金流和投資現金流凈額只有一點點，甚至還有負值，融資現金流除了2012年之外，也不怎么樣。

公司已經非常艱難，根本拿不出錢來做投資，也沒有造血能力培養新項目。

所以把公司的新能源業務剝離出來，讓新特能源單獨上市，可以更好的融資。

分拆的第一步是股權改制。

早在2008年的時候，特變電工就組局成立了《特變電工新疆硅業有限公司》。

另外還拉進來新疆宏聯、峨眉研究所這兩位股東，特變電工持股75%，是實控人。

到2012年，把特變電工新疆硅業有限公司改名為“新特能源股份有限公司”。

并且進行重組，重組之后注冊資本5.68億。

到了2014年，特變電工將持有的五千多萬股新疆新能源公司的股份加持到新特能源，其中一個億轉為注冊資本。

而且將公司所有關于新能源的業務，全都轉入新特能源。

這頓操作下來，新特能源就滿足了分拆上市的條件。

上市的好處確實很明顯，僅僅賣掉很小一部分股權，就拿到大筆的資金。

而且在分拆之前，新能源業務的價值在特變電工財報里面體現得很有限，如果項目發展不順利倒也擺，反正外界也不清楚具體情況。

可是如果表現很好，那么更加詳細并且透明的展示在投資者眼前，肯定是更有利于公司估值的，研究起來也更方便準確。

四、業績

近兩年特變電工的業績表現是很不錯的。

上圖是近十年的營收情況。

在2021年之前，一直都穩定在400億左右，到了2021年營收614億，多出來兩百多個億，同比增長39%。

2022年三季報營收就達到了647億，同比增長更是高達65%。

這是因為2021年的煤炭行業和新能源行業雙雙大漲，給公司帶來了很好的收益。

我們來做個對比就會發現。

2020年煤炭營收54億，新能源營收122億。

2021年煤炭營收94億，新能源營收200億。

變壓器和電線電纜業務都沒什么增長。

這兩項業務就多出來174億的營收。

這也是很多企業都熱衷于多元化發展的原因，在傳統業務遇到瓶頸突破不了的時候，新業務發展順利確實能帶來很好的增長點。

凈利潤的表現就更明顯。

如上圖所示，2020年凈利潤才32億，2021年大幅度上升到98億，同比增長207%。

2022年三季報再次大漲，157億的凈利潤，同比增長131%。

兩年翻了4倍多，單純從賺錢這個角度來看，這個表現是真優秀。

到那時這里面有個問題，特變電工的主業畢竟是變壓器，這也是公司的核心競爭力。

可是變壓器的表現明顯早就已經到了天花板，不會再有多少增長空間。

那未來的增長主要靠新能源和煤炭。

可是真的靠得住嗎？

我覺得是存疑的，光伏行業這幾年確實發展很快，所有公司都在大幅度擴大產能，我之前也分析過幾次光伏行業的公司，大家應該還有印象。

多晶硅根據我的觀察和分析，在一到兩年內，就會達到頂峰。

可能會有人疑惑，太陽能不是可以一直發展下去嗎？

不是這樣的，我國的電網目前只能容納25%的新能源電力進來，以現在的比例，也就是新能源電力還能翻一倍。

如果再多了，要么火電和水電退出，要么電網崩潰。

為什么水電和火電不能退出呢？

因為目前最穩定的電力就是火電、水電和核電這三種，而電力最重要的就是“穩定”。

也就是就算要替換，也是這三種里面的一種。

火電最大的問題是消耗煤炭，污染環境。

水電最大的問題是水資源有限，只能建那么多水電站。

核電最大的問題是安全。

那么結論很簡單，不可能燒煤不排放二氧化碳，除非出來某種技術或者東西，能快速高效無害吸收二氧化碳，目前不現實。

也不可能突然多出來幾條大江大河。

核電的安全問題倒是正在逐步解決，所以就算是替代，核電有一定的可能性。

太陽能和風能在沒有解決儲能問題之前，就不可能解決穩定問題，沒人能控制風力和光照強度。

那么除非電網全面升級擴容，否則新能源電力的天花板也就在那。

根據當前幾大光伏巨頭的產能計算，不算出口的情況下，明年就可能供需平衡，甚至出現供大于求。

意味著競爭激烈程度快速升級，利潤空間會被大幅度壓縮，直到把多出來的產能淘汰掉為止。

所以特變電工這兩年靠新能源是賺了不少錢，但是未來不一定。

然后是煤炭，新疆的煤炭資源其實很豐富，最大的問題是價格。

以前煤炭價格低的時候，很明顯新疆的煤肯定不賺錢，因為運輸成本就有那么高。

那唯一的關鍵點就是以后煤炭價格會不會跌下去？

我的看法是大概率不會，簡單地說兩點。

第一個全球貨幣超發，已經有太多的錢了。

第二個是我國M2已經非常高了。

不過多解釋了，肯定敏感，懂的人自行理解。

那么假設煤炭價格保持現在的行情，即便新疆的煤炭運出來所造成的成本要高于神華、陜煤等煤炭巨頭。

但是沒關系，舉個例子，如果陜煤賣一噸煤賺100元，新疆的煤運出來賣一噸只賺50元。

僅僅意味著陜煤的毛利比特變電工高而已。

利潤少也是利潤，只要有錢賺就行。

而且像陜西、山西等地區的煤炭很多是儲備資源，是有很大限制的。

新疆可不是，至少目前隨便挖，加上又都是露天煤礦，只要能賺錢，產能分分鐘就上去了。

如果這個假設成立的話，2023年特變電工依然還能吃到煤炭和新能源這兩塊蛋糕。

2024年之后，可能吃不到新能源紅利，有較大可能繼續吃煤炭紅利。

五、總結

特變電工的變壓器是硬實力，很有競爭力，可是應用場景局限性太大。

新能源這個領域我之前說過，未來我只看好自己有電站的公司，是一定會達到一個平衡點，然后沒有增長，有電站可以當收租婆持續賺錢。

煤炭的話，屬于強周期行業，受宏觀經濟影響很大，煤炭價格一旦波動起來，也是很嚇人的。

經過綜合分析，特變電工在我的交易系統里，理想價位15元。

另外我做了下面這張表，A股核心資產研究匯總的表格，里面精選了上百家優質的龍頭公司，并附數萬字的分析方法。

以后所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據，另外以后每周的周末，會把本周分析過的公司一起做一個深度總結，周總結也會和表格放在一起。

每次分析公司后，會在后面加一些更深度的觀點或者計算方法，也會放到一起方便閱讀，都記得去看。

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