陳嘉禾 信達證券首席策略分析師

在《馬未都說收藏﹒玉器篇》一書中，馬未都先生說了一個收藏的故事，帶出了一個在收藏界、其實在投資界也一樣通用的訣竅：偏門。（《馬未都說收藏﹒玉器篇》，中華書局2008年第1版，第82頁。）

馬未都說，收藏玉的人，大多喜歡收藏戰國到漢朝時期的玉，對其它時期的、比如唐朝的玉，不太感興趣，也不太了解。結果，早年他逛地攤的時候，曾經碰到過一個玉環。這個玉環和常見的戰國到漢朝的玉完全不一樣，賣家就很輕率的當明清的玉標價。但是他對唐玉比較了解，一下子想起來，上海博物館里也有一塊相似的玉，于是當機立斷，以明清玉的價錢，買到了一塊唐代的玉。

馬先生于是總結，收藏中一定得看偏門。大家都知道好的東西，比如大家都知道漢朝的玉好，你能買的漂亮的機會就很少。但是唐朝的玉璧，因為數量少、大家也不關注，因此一旦出現，往往沒有人認得，經常就可以用很低的價格買到。當然，這里的例子，是說的是早年逛地攤，那時候搞收藏的人不多，也并沒有那么多假貨。現在你再依葫蘆畫瓢去逛地攤，恐怕買來的都是假貨，連明清的玉也很難買到了：在人人都想淘到寶貝的地方找投資機會，這本身就不是找“偏門”的投資方法。

馬先生的這個故事，讓我想起我在英國上學時候的一段經歷。英國人有一種小集市，有的地方叫跳蚤市場，有的地方叫星期天市場。叫法不一，性質差不多，就是找一個特定的時間，在一塊大廣場上，全市、或者全鎮子的人，都把自己家沒用的東西，用汽車拉過來賣。因為大家都是為了清理庫存在賣，因此價格往往很便宜，定價也完全沒什么標準，純粹看心情隨便定個價格，往往便宜的離譜。

結果，我在牛津上學的時候，有次我有個同學，跑到集市瞎逛，一眼看到一塊普洱茶餅，就問賣家這個茶餅多少錢？賣家是個英國人，很好心的告訴他，這個不是茶餅，這個是一個中國木版畫，而且屬于木頭質量不是太好的那種，扣扣還會掉渣。你要是要的話，就便宜點，多少多少錢賣給你。

結果，我同學就買到了一個看起來很老的普洱茶餅。那個茶餅上有生產廠家的名字，他回來上互聯網一查，發現那個廠在50年代以后，名字就改了，不再叫茶餅上標的那個名字。所以這個他只用了很少一點點錢買回來的普洱茶餅，是一個正宗的有六七十年歷史的茶餅。

收藏其實就是一種投資，而在證券投資中，事情也差不多。在美國著名基金經彼得﹒林奇的書里，林奇曾經說過一個他投資歐洲股票的例子。在上世紀七八十年代，美國的投資者往往很少關注歐洲的股票。林奇去歐洲調研，發現在歐洲一些小國家的、基本面很好的上市公司，居然已經很長時間根本沒有分析師來調研了。于是，林奇在經過單槍匹馬的、充分的調研以后，買到了不少廉價的好公司股票，他的投資業績也就因此變得更好。

找“偏門”的投資機會，之所以經常能給投資者帶來意想不到的收貨，其背后的原理，就是“人多的地方不要去”。要知道，如果一個資產，所有人的眼睛都盯著它看，所有的新聞媒體天天都報導，那么即使這個資產真的很好，你又怎么可能以便宜的價格買到它？而買的太貴和買的差，基本上是一個意思：即使是黃金，拿一萬美金買一克，也絕對是要賠本的買賣。

香港著名的金融家張化橋先生，在他的一系列財經書籍里，曾經反復提過一個概念，IPO（首次公開募股）的股票，通常很難讓投資者賺到大錢。原因很簡單，當一個企業家，花了一大筆錢、請了投資銀行幫他把他自己的企業賣一部分給你，同時所有的媒體都在報道這只馬上要上市的新股、所有的投資者都在看這支新股的時候，你覺得你還有多大的概率能找到廉價的標的？

當然，這不是說所有的新股都不賺錢。有些非常優秀的公司，比如谷歌、騰訊，即使是在上市的時候以很貴的價格買入，在長期也會給投資者帶來回報。張先生的意思是說，當你買入一個IPO的股票的時候，從大概率上來說，你已經喪失了“便宜”這個投資的必備優勢。

熱門的股票不容易賺錢，熱門的基金也是一樣。前一陣子，我一位在公募基金做投資總監的朋友，跟我吐槽基金銷售機構的短視：“他們只賣短期跑的最好的基金，逼得基金公司也得追逐短期利益。”當然，我覺得這事兒不怪基金銷售機構，要是客戶都不看短期業績，誰還愛拿短期業績做銷售呢？但是，短期業績好的明星基金受人追捧、短期業績差的基金受人冷落，卻是不爭的事實。這個現象不光發生在內地資本市場，在歐美成熟市場，事情其實也差不多。只是歐美市場看的短期，可能比內地市場稍微長一點：但是市場更愛看短期的本質卻沒有變化。

問題是，短期業績更好的基金，往往并不是由于其投資能力真的有多好，而在絕大多數時候都是來自于一陣短期運氣，比如賭對了一種風格的股票、押中了某個意想不到的時間。說實話，很多時候連基金經理自己都沒有沒有預料到，自己過去幾個月業績會那么好。但是俗話說，久賭必輸，依靠運氣得來的短期業績，并沒有在長期復制的可能性。而從概率的分布來說，當一個基金在短期運氣爆棚以后，接下來的運氣變糟糕、而不是變好的概率，會大得多。結果，追逐短期基金業績更好的投資者，就很難賺到大錢。

基金如此，股票也一樣。追逐短期表現更好的股票的投資者，在長期往往輸的很慘。A股市場曾經有幾個活躍股票指數，有的現在已經停止發布了，有的還能找到更新的數據。這些指數把短期活躍度更高的股票、也就是所謂的“熱門股”拎出來，計算它們長期的表現如何。結果無一例外的，這些指數長期的表現都很糟糕：有的甚至在長期跌了99%以上。

更多的交易、更多的追逐熱點，往往導致更糟糕的投資業績。對于主動管理型基金來說，有數量型研究曾經揭示，長期業績越好的主動管理型基金，往往換手率越低（換手率就是股票的交易量除以基金的資產管理規模）。當然，量化基金不在此列，量化基金主要的投資手段就是不停的交易，交易量的大小和量化基金的好壞之間，沒有什么必然的聯系。

其實，很多時候我們看到所謂的市場熱點，并不是真正重要的東西。在這個信息時代，人類每天生產、接觸到的信息，比以前增長了無數倍。但是，這些信息在許多時候，并不是投資者真正需要的東西，而是當時市場上最熱門的東西、最吸引眼球的東西：新聞媒體為了吸引更多的點擊量，自然就會選擇那些最熱門的東西發布給投資者。如果跟隨熱點做投資，那么往往永遠都找不到投資的圣杯。

當然，在投資中尋找“偏門”，并不等同于“偏門就是好投資”。要知道，有些偏門的資產，自然有偏門的道理：要么是質量實在太差，要么是根本就已經快被社會淘汰了。而且，由于偏門資產沒有什么人關注，因此也沒有什么研究資料可以參考，因此在偏門資產中做投資，還需要投資者有極強的鑒別能力和經驗，以便獨立做出準確判斷。在掌握了這些投資偏門資產的注意要點以后，投資者就能更好的利用偏門資產獲利。

編輯：吳羽

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